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AI and Generative AI are transforming cybersecurity by enhancing threat detection and response. These technologies offer unmatched accuracy and efficiency, making them crucial for protecting sensitive data. As cyber threats evolve, integrating AI into security strategies is essential. This week, Dave, Esmee and Rob talk to Corence Klop, CISO at the Rabobank, about the expanding role of AI and Generative AI in cybersecurity, and how to begin integrating these technologies into your organization. TLDR 04:45 Rob is confused about wrong AI information for a hotel booking 08:20 Conversation with Corence 33:40 How can you identify the state of flow for your end-user in agile practices? 40:50 Going to the swimming pool and disco with your daughter Guest Corence Klop: https://www.linkedin.com/in/corenceklop/ Hosts Dave Chapman: https://www.linkedin.com/in/chapmandr/ Esmee van de Giessen: https://www.linkedin.com/in/esmeevandegiessen/ Rob Kernahan: https://www.linkedin.com/in/rob-kernahan/ Production Marcel van der Burg: https://www.linkedin.com/in/marcel-vd-burg/ Dave Chapman: https://www.linkedin.com/in/chapmandr/ Sound Ben Corbett: https://www.linkedin.com/in/ben-corbett-3b6a11135/ Louis Corbett: https://www.linkedin.com/in/louis-corbett-087250264/ ' Cloud Realities' is an original podcast from Capgemini…

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2820.美国关税对中国经济的影响 5:42

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国关税对中国经济的影响，来自 Metaphysicae。美国持续推行高关税、降低贸易逆差，并且全球需求下降，中国经济将面临一系列挑战与机遇，分析框架可以分为几个关键维度： 1 全球需求下降，直接影响中国出口短期来看，全球需求下降，中国的出口增速必然放缓。美国作为世界第一大贸易逆差国，如果其贸易量减少，全球的出口国都会受影响。除非其他国家，如东南亚、欧盟能在短期内填补美国需求下降的缺口，否则中国出口将面临萎缩压力。在这种情况下，中国可能通过增发人民币、扩大对外贷款和贸易融资来维持国际贸易，类似于2008年金融危机后的基础设施投资刺激。中国也可能被迫加大对“全球南方”市场的依赖。非洲、拉美、中东等地区的市场份额可能上升，但这些地区的消费能力和信用体系较弱，可能会增加中国金融体系的风险暴露。 2 制造业竞争：日韩欧洲受挤压，中国制造业保持优势中国制造业全球竞争力提升，日本、韩国、德国的制造业面临更大挑战。美国减少进口后，日韩、德国的出口企业将不得不寻找新市场，而中国制造业在价格和供应链上仍然具备优势。日韩和欧洲的制造业如果无法完成产业升级，将被中国制造逐步取代。中国的产业升级需要加快，但面临“外部市场受限”问题。如果日韩、欧洲受到更大竞争压力，它们可能采取贸易保护主义措施，如设立更高的技术壁垒、限制中国企业收购、限制供应链合作等。这意味着中国必须进一步推动自己的高端制造业升级，以摆脱低端制造业的红海竞争，同时拓展技术自主权。 3 中国是否有能力主导全球贸易规则？当前，中国尚未建立完整的全球贸易体系规则。中国推动人民币国际化和贸易融资体系，但美元主导地位仍然牢固。 RCEP，即区域全面经济伙伴关系协定等贸易协议有助于提升中国在亚洲的贸易影响力，但全球范围内仍受限于欧美主导的贸易体系。 CPTPP，即全面与进步跨太平洋伙伴关系协定目前不包括中国，而美国虽然退出，但盟友仍在其中，中国难以在这些体系中主导规则。中国能否利用去美元化趋势，增强全球贸易话语权？如果美国的贸易保护主义持续，中国可能会加快推动人民币贸易结算，如与中东、拉美、东盟国家深化合作。但人民币国际化仍受制于资本管制、外汇市场深度不足等因素，难以短期内挑战美元的全球地位。 4 中国内部调整：国内消费和服务业转型外部需求下降，意味着中国必须依靠内需增长来维持经济稳定。但当前中国面临的挑战是：居民收入增速放缓、房地产市场低迷、地方债务问题严重，导致消费能力不足。要推动国内消费增长，中国可能需要加大财政刺激、提高社保支出、降低税负，但这可能影响财政可持续性。服务业发展面临产业结构调整问题。过去中国的经济增长高度依赖制造业和基建，而现代服务业，如高端金融、研发、医疗、文化娱乐的发展不足。 5 世界经济中长期增长对中国的影响全球经济需要持续增长，中国出口才能稳定。如果美国的关税政策导致全球贸易萎缩，而世界其他经济体又无法形成有效的增长动力，长期来看，中国出口的增长空间将受限。这可能会让中国的产业升级、经济结构调整更加困难，陷入低增长的长期困境。中国的外部市场依赖度仍然很高。2023年，中国出口占GDP的比重约为20%。如果全球需求持续疲软，中国经济增长的潜在上限可能会下降到3%-4% 。结论：全球贸易规则重构下，中国的应对路径短期1-3年：维持出口竞争力，推动人民币国际化通过贸易融资、人民币结算等方式，稳定外需；重点支持东南亚、非洲、中东市场，避免过度依赖欧美市场。中期3-7年：加快产业升级，构建自主科技体系促进高端制造业，如半导体、新能源、人工智能等产业发展；逐步减少对美欧日技术的依赖，形成独立的供应链体系。长期7年以上：调整内需结构，推动服务业转型增加居民收入，提高消费能力，发展现代服务业；通过税收改革、社保体系优化，减少经济增长对出口的依赖。总的来说，中国在美国高关税、全球贸易调整的环境下，短期内制造业优势可能仍然突出，但全球需求下降将加速国内经济结构的调整。如果中国无法加快产业升级和内需增长，未来经济增长可能会受到长期压力…

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2819.资源股应该买成本优势，还是买价格上涨 3:31

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资源股应该买成本优势，还是买价格上涨，来自 modest_。偶然看到一则讨论：资源股是应该买成本低还是价格上涨。接下来讲一下我自己的思考和见解：（1）价格上涨与成本优势，并不是对立的。我们可以去寻找价格上涨和同时具有成本优势的标的，比如2020年时候的海油，既有成本优势，又有后续价格上涨的波动。（2）价格的波动提供β ，成本优势提供α ，并且成本优势提供了价格判断错误后的下行保护。投资先立于不败，再求胜。选择成本优势的企业，同时判断价格向上波动，那么赚取的是α+β的收益，能够做到这一点的投资人，一轮周期就能实现资产的数倍上涨。（3）当然，如果非要把两者重要性排序，那价格波动更重要，成本优势其次。毕竟一但资源股的价格判断错误，再大成本优势的企业也会被套很多年，比如2021年后的海螺水泥，牧原股份。价格判断正确，行业内成本控制能力差的也能鸡犬飞天。因为经营杠杆和财务杠杆的存在，成本控制差的企业，利润弹性反而越大，越容易被炒作。（4）成本优势很好判断，谁的成本高，成本低稍微做一下研究就知道。价格波动却很难判断，所以买资源股，我一直对于行业资本开支过去几年大幅增长的行业保持谨慎，因为资本开支意味着更多供给，更多的供给意味着价格有下滑的压力。不论是叙事宏大的新能源，曾被描述周期弱化的面板、生猪。过去历史太多的例子告诉我们周期行业一定要避免资本开支的周期。当前两个行业，一个是煤炭，一个是造船，两个行业资本开支都在变大。煤炭的价格下降已经反应了行业资本开支的影响。造船行业的大幅增加还未完全反应在海运价格上，这些新的造船订单交付后，最终能不能反应在运价的下跌我很难做判断，芒格告诉我们判断不了的就避开他。我持有的中远海运国际，在考虑保底的情况下，虽然股息可以满足我，但我依然只敢小仓位参与。关于中远海控，就更没有能力做预判，也有我认为水平高的球友做了测算并重仓持有，但是我目前对这个公司的认知还很低，所以保持谨慎的态度。虽然我这样做可能会错过一些机会，但是也可以避免犯一些错误。投资中，只要不犯大的错误，长期来看复利收益就不会差。做一个简单的总结：投资资源股优选既有成本优势，产品价格又在低位区域的。价格波动虽然不好判断，但是价格低位区间是可以判断的，低位区间往往是行业部分产能亏损的时候。如果能力足够强，选择在价格向上启动前介入，但是这对于人能力的要求极高。绝大部分像我这样的普通人，更适合选择成本低的企业，同时埋伏在行业部分产能亏损，行业资本支出不断降低的时候。…

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2818.关于心动的一些定性问答 7:20

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于心动的一些定性问答，来自雨落江南ing。 1 、公司业务的本质是什么？公司的业务本质可以概括为“渠道 + 社区 + 产品”三位一体，在PC端，Steam已经为这一模式打下了样板。心动的发展早期重心在于代理与分发业务，以“渠道 > 社区 > 产品”为主，随后随着自研能力的提升，逐步过渡到“产品 > 渠道 > 社区”的结构。这一点与Steam的路径不同：Steam自诞生起便以产品为核心切入点，之后才逐步发展出成熟的渠道与社区功能。心动的路径体现了中国游戏市场生态的现实制约和演进过程。与Steam面对较空白PC游戏发行生态不同，心动需要在已有的强大平台下寻求突破，如苹果App Store、安卓硬核联盟等下寻求突破，因此其商业架构和路径演变更具中国式复杂性。 2 、公司发展的驱动因素是什么？基于前述业务本质及对标平台的成长路径，驱动公司发展的关键因素主要可归纳为两个层面：用户价值的持续挖掘：体现为渠道与社区层面的优化，包括提升用户活跃度、社群粘性、以及变现效率。这是平台生态的生长逻辑。产品驱动的内容增长：通过第一方自研或第三方合作爆款游戏实现变现，是经典的内容产业商业化框架。心动的实际业务开展结合了以上两者，产品能够拉新、促活、带动社区与渠道协同增长，平台又能帮产品加持，构成业务的飞轮闭环。不同发展阶段这两个驱动因子的权重会动态调整，早期依赖第三方产品时，渠道属性更重，更重视用户习惯培养与留存；随着自研能力加强，内容爆发带动平台生态反哺变得更加关键。因此，不能简单从“平台”或“产品”维度和指标呈现衡量公司发展，而应关注“平台增长指标”与“产品生态扩展”之间的联动与协同。 3 、公司的特殊性在哪里？瓶颈又在哪里？先来说公司的特殊性：心动在行业中展现出一种“ 反脆弱性 ”特征：它的业务逻辑源于行业结构中的负面外部性——例如高分成、平台垄断、马太效应严重等行业痛点。越是在这样不利生态中，心动以“中立、开放、低商业化负担”构建的TapTap生态就越有存在与扩张空间。此外，心动从一开始就并非以“短期变现”为第一目标，而是更接近垂类社区平台，强调调性和社区文化，这种定位也与国内主流游戏厂商高度商业化策略形成差异。再来说公司的发展瓶颈：用户基数不具备强扩展性：不像抖音、微信这类“全域平台”能覆盖广泛TAM，TapTap的用户群体以中重度玩家为主，整体规模受限。行业反向整合趋势增强：大厂正在建设自有渠道，加剧渠道层面的竞争。商业化空间受限：TapTap为了维护用户调性和独立中立，需在商业变现上克制，导致营收效率始终有限。这也是为何心动的业务发展注定是一门“ 慢生意 ”。 4 、如何突破瓶颈？要突破上述结构性限制，必须在用户价值挖掘与产品端驱动两端同时发力。过去几年来，公司已经进行了诸多探索：在社区层面：公司持续打磨TapTap的用户体验、搭建内容生态、优化社区活跃度；在产品层面：加码自研，推出《火炬之光：无限》《铃兰之剑》《心动小镇》等产品，多条产品线同时推进；在渠道协同方面：通过“独家首发”“联运合作”等方式加深开发者绑定；在国际化方面：积极试水东南亚、日韩市场，寻求出海突破；在平台延展方面：推出星火编辑器、PC客户端，扩大平台覆盖边界；同时注重新方向探索：例如“篝火计划”聚焦创新游戏孵化。部分尝试未达预期，但整体策略路径清晰，且部分已初见成效。 5 、为什么说心动的飞轮已经获得阶段性成果？这点需要结合行业近五年的整体发展态势来看：五年里有两年多收到行业监管和版号限制导致发展节奏受到干扰，产品代际变迁收到极大阻碍、行业出清缓慢、各公司真实实力呈现混乱、整体生态十分畸形。在23年版号逐步正常化以后，市场极速自我修复，内容产业马太效应规律显现，头部厂商进入收割模式，各玩家实力也逐步归位。版号常态化是行业玩家真实实力的试金石，于是大家可以看到尽管不少巨头把持流量端的碾压级优势，且重金砸向产品渠道，却没有多少水花，反而砍业务的消息频发。而真正具备实力的玩家，或者拿出了整体升维的优质产品，比如米社、叠纸等，或者走差异化国际化道路获得丰硕成果，而具备渠道端飞轮的标的，仅有心动别无二家。在两年前，心动处于相对的低迷期，主要是版号受限导致的市场畸形令用户价值与产品驱动因子双哑火，但也令彼时飘在空中的核心层能够跌到地上，认真考虑公司如何稳妥发展的问题，两年后核心层的对外呈现相较三四年前已经有了极大区别，靠实在的产品、利润、现金流和分红来说明问题，如果与过往曾经属于同流水梯队的玩家做同业对比，能够发现其在试金石降临后的逆势涅槃难能可贵，说明核心层有着沉下心来应对挑战，务实做事的能力，这是对于研判公司长期价值的关键转折点。 6 、如果想要长期投资公司，如何令自身的预期合理化？首先需要对公司业务的本质做根本性定性，即公司是一个讲究调性的慢生意，强于CP，但弱于渠道内容合一的巨头闭环，这决定了公司的价值释放不可能是一蹴而就的；其次是需要认知到公司核心业务的存在理由和反脆弱的发展特性，即行业负面土壤越肥沃，他的生存空间就越巩固，这样就可以跳脱出一些浅层的生死问题。定性之后，需要学会对各类定量信息进行鉴别，尊重行业的各项事实呈现，包括整体发展速度、盈利能力、产品成功率、平台保持调性下的商业化空间、管理层的执行力、估值水平等，这些建议一定不要依赖任何信源，需要自己去持续的关注、研究和跟踪来了解真实的情况，避免被信源多空任意一方夹带的主观看法所影响。…

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2817.四大行集体溢价定增，从历史数据分析注资四大行对股市的影响 7:38

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫四大行集体溢价定增，从历史数据分析注资四大行对股市的影响，来自郭施亮。包括中行、建行、交行、邮储银行在内的国有大行宣布定向增发。其中，建行拟向财政部发行A股股票，募资总额不超过人民币1050亿元。中行拟向财政部发行股票，募资总额不超过人民币1650亿元。交行拟向财政部、中国烟草总公司以及双维投资发行股票，募资总额不超过1200亿元。邮储银行拟向财政部、中国移动通信集团有限公司、中国船舶集团有限公司发行A股股票，募资总额为人民币1300亿元。从这一次四大行的定增公告来看，最引人关注的是，定增价格均较当前的市场价格存在8%至21%的溢价率。截至3月28日收盘，中国银行最新股价为每股5.5元人民币，此次发行股票价格为6.05元/股，较当前市价溢价了10%。建设银行的最新股价为每股8.52元人民币，此次发行股票的价格为9.27元/股，较当前市价溢价了8.8%。交通银行的最新股价为每股7.36元人民币，此次发行股票的价格为8.71元/股，较当前市价溢价了18.34%。邮储银行的最新股价为每股5.20元人民币，此次发行股票的价格为6.32元/股，较当前市价溢价了21.53%。四大行的集体定增，主要目的是补充核心一级资本充足率。同时，通过引入战略投资者，更好改善上市公司的股东结构。根据数据显示，截至2024年末，中行的核心一级资本充足率为12.2%、建行为14.48%、交行为10.24%、邮储银行为9.56%。根据核心一级资本充足率的最低要求，邮储银行为8%，交行为8.5%，其余国有大行均为9%。从上述数据来看，四大行均满足核心一级资本充足率的最低要求。不过，从细分数据来看，交通银行24年末的核心一级资本充足率较24年二季度末略微下降，其余国有大行均呈现出小幅增长的态势。虽然四大行全部满足核心一级资本充足率的最低要求，但个别银行距离最低要求线依然比较接近，补充银行的核心一级资本需求依然强烈。回顾六大行的注资历史，最具代表性的是1998年、2004年至2008年以及2010年，这三个时间段均出现了四大行集体注资的现象。其中，1998年通过发行特别国债的方式完成注资。2004年至2008年通过汇金注资的方式完成注资。2010年通过配股的方式完成配资。自2010年以后，个别国有银行通过定增的方式完成注资的目的。例如，2012年交通银行通过定增完成注资。2018年农业银行通过定增的方式完成注资。2021年3月以及2023年3月，邮储银行先后采取了两次定增方式完成注资。这一次四大行的集体定增，也是近15年来的首次集体定增。上一次四大行采取集体注资的方式，已经是2010年的时候了。四大行溢价定增，对资本市场来说，又会产生出什么样的影响？这一次四大行采取的是溢价定增的方式，与现价相比，四大行的溢价率从8%至21%，溢价空间是比较大的。 2021年3月，邮储银行发布了定增公告，并按照5.55元的每股股价，募资约300亿元。当时邮储银行的股价约4.7元，发行股票价格较市场价格高出约18%。但是，从二级市场的表现来看，邮储银行的股价表现平平，定增公告发布后，股价呈现出阴跌不止的走势。 2023年3月29日，邮储银行采取了定增的方式完成注资，当时的定增价格较市场价格溢价了42%左右，并且由中国移动集团全额认购，当时邮储银行的定增价格引发了市场的关注。当邮储银行发布了高溢价定增的方案之后，邮储银行股价出现大幅上涨的走势。从23年3月29日的每股4.07元，大幅攀升至5月8日最高的5.39元，股价大涨32.43%。造成邮储银行定增后股价出现分歧表现的主要原因，一方面是两份定增方案的溢价率不同，超高溢价率的定增方案更容易得到市场的认可，并被市场解读为利好消息。另一方面与定增公告出炉前的市场走势有着一定的联系性。 2021年3月，邮储银行在发布定增方案之前，股价从3.6元大涨至5.17元，短期股价经历了大幅上涨的走势。 2023年3月，邮储银行再次发布定增方案之前，股价处于宽幅震荡的走势。在高溢价定增价格出炉之后，股价顺势大涨。两份不同的定增方案，市场的态度截然不同。如今，四大行采取集体定增的方式，合计募资超过5000亿元。从溢价率来看，定增价格较市场价格的溢价率不算低，却与2023年3月邮储银行42%的溢价率存在较大的差距。该溢价定增方案是否被市场解读为利好，仍然有待观察。值得一提的是，在此次四大行宣布集体定增之前，四大行股价已经经历了大幅上涨的走势。例如，中国银行24年股价大涨48.33%、25年股价上涨了2.06%，累计涨幅比较大。建设银行24年股价大涨45.32%、25年微跌0.85%，自去年以来建设银行的累计涨幅也是不小的。由此可见，在四大行股价处于历史高位区域，采取集体溢价定增的方式，对四大行的利好影响也会显得比较有限。此次四大行的集体定增，主要目的是补充核心一级资本充足率，但更重要的是化解国有商业银行的金融风险，提升国有大行的抗风险能力。截至3月31日，包括中行、交行、建行以及邮储银行的股息率处于5%左右。其中，中行与建行的股息率不足5%，与以往平均股息率超过6%的数据相比，当前国有大行的投资吸引力不算太高。从短期的角度分析，四大行集体溢价定增，可能会从情绪面影响四大行股价，进而影响整个市场的行情走向。但是，从中长期的角度分析，通过这一次补充国有大行的核心一级资本充足率后，国有大行的抗风险能力得到显著提升，银行资产质量也有望得到持续改善，对银行业的中长期影响也是偏利好。…

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2816.黄金定价新思路——以美元信用风险的视角 15:16

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金定价新思路——以美元信用风险的视角，来自轻叶研究。一、黄金长周期定价因素的再审视近期金价大幅上涨，按照以前的思路，只能捕捉到实际利率框架下的“相关性”收益，而无法完全捕捉到近年来黄金的超额收益。本文探讨的核心问题是， “超额”部分是对什么因素的定价？实际利率的框架是否还有效？以及如何基于长周期的分析视角，重构黄金的长期价格模型。二、长周期定价因素——美元的“信用风险” “信用风险”代表投资者承担的主体违约的风险。黄金是无主权信用背书的实物货币，供给刚性，内在价值由物理稀缺性和人类共识支撑；美元是主权信用货币，供给弹性无限，价值基于国家信用和税收能力。我们虚拟设定黄金所在的国家为“黄金国”，那么黄金国没有信用风险，而美元的发行国美国存在信用风险。当投资者认为美国信用风险增加时，会减少美元资产的投资，进而转向风险更低的资产比如黄金、瑞郎等。那么，如何衡量美元的信用风险呢？我们可以对美国进行信用分析。在进行信用分析时，我们最关注两个方面的内容—— 现金流和债务负担。对标到一个国家的话，现金流可以替换为财政盈余/赤字，债务负担从付息方面可以用利息支出与经常性收入账户的比例来衡量，从还本方面可以采用债务/GDP的比例来衡量。上面三个数据均可以在公开信息源查到，披露公开透明，使用也非常便捷。需要注意的是，尽管美国财政盈余/赤字的数据每个月都有公布，但这个数据波动很大，单看一个月可能会误判；利息支出占比和债务/GDP数据为季度频率披露，存在一定的时滞。此外，三者之间存在一定的正相关关系。 “美元信用风险”是一个长周期的因素。因为，在较短的时间尺度内，美元信用风险变化不会很大。另一方面，衡量美元信用风险的债务率、赤字、利息支出占比等数据发布频率较低，通常为季度，因此存在感远不如CPI、PCE、非农等数据高。尽管美国债务率长期向上，但2012年6月之前未曾超过100%，且在疫情之前的7-8年间，债务率的上升幅度为5个百分点，并不夸张，并未也不需要被市场广泛关注。然而2022年，在疫情影响基本平稳后，美国债务未能下降，而是持续维持在120%的高位。可以说，从2022年开始，美国的债务率明显上了一个大台阶，主权违约的概率随着债务率的抬升而增加，信用风险发生了显著的变化。美国信用风险的抬升，带来美元真实价值的贬值，对应美元体系的各类资产的定价逻辑也会发生了改变。“实际利率的失效”，就是这一现象的一个反映。三、实际利率分析框架“失效”的原因关于实际利率失效的讨论，2022年3月至2022年9月，实际利率大幅上行，从-0.88%到1.6%，但金价下行幅度与之“不匹配”，从2039美元到1645美元。2024年2月中旬开始，金价开启单边上涨，同期实际利率反而上行，并在随后的区间内保持在2%附近震荡。然而，以上是整体展示，如果局部分析，我们可以发现，金价与实际利率的波动仍是同步的。实际利率框架依然能够很好的解释金价的波动。那么，为什么实际利率对金价绝对金额的解释力下降了？我认为是因为是美元信用风险这一长周期影响因素发生了变化，使得金价发生了短期内无法逆转的、大幅度的定价中枢抬升。为了理解这个“中枢抬升”，可以从黄金的各大属性入手。我一直觉得，黄金的金融属性、货币属性和商品属性，是分别对应不同类型的投资者的，其中：金融属性：对应的投资者以中短期资金为主。这部分资金以“机会成本”为导向，评估持有黄金与投资金融资产的相对价值，并根据市场波动灵活在二者之间进行切换。对于这部分投资者，实际利率是衡量黄金相对其他资产“性价比”最好的观测指标，所以他们会选择“按照实际利率来交易”—— 这部分投资者并不稳定，这个月降息预期升温，实际利率大幅降低，就会多买点黄金 ETF ；下个月突然市场讨论加息了，他们又会撤出去。将时间维度所至短期之后，二者依然保持负相关——这部分投资者的持仓周期短，加减仓位的两个时点之间，长周期定价因素几乎不变，而实际利率往往变化很大，因此他们只需要交易实际利率即可。货币属性：对应的投资者为主权基金和长期配置型资金，包括央行以及高净值个人。在这部分投资者的仓位中，需要留有一定比例的资金用于“避险”，以确保其整体资产价值在遭遇外部不利冲击时，不至于出现大规模的减值。当前国际市场，用于避险的主流资产是美元和黄金，二者属于竞品。当投资者预期美元未来将走弱时，会增持黄金；反之则减持。由于持仓期往往很长，这类投资者的投资期内，长周期风险因素会不断变化，当识别到这种变化的时候，其调仓幅度往往会很大。比如一旦某家主权基金判定美元未来违约风险很高，而他的美元资产占比为80% ，那么此时他的策略，一定是在二级市场不断减持美元，增持黄金，直到达到这家主权基金合意的比例——与实际利率投资者不同，这些投资者认准方向之后，就会不断行动，比如看多，就会一直做多，因为除了盈利，他们更重要的任务是对冲美元风险。商品属性：对应黄金的实物需求和珠宝需求，这部分投资者主要是个人。这部分资金的投资动机多元，既有长期“避险”倾向，也有价格博弈的色彩，不过由于实物和珠宝的流动性有限，这部分资金的操作相对前两者更加低频。更多表现为阶段性的短期冲击，比如中国大妈抢黄金、印度节日婚礼大量用金等。为了验证这个猜想，我从世界黄金协会网站，把历年的黄金各类需求数据做了波动性比较，发现黄金ETF，对应实际利率投资者的需求的标准差最大，其次是央行购买和珠宝制造，实物需求的波动相对较小。从需求波动性的角度，前述的猜想得到一定验证，笼统来讲，即金融属性对应交易盘，货币属性对应配置盘。进一步推断，金价的波动可能主要是两类投资者“贡献”：金融属性投资者——他们交易实际利率的变化；货币属性投资者——他们根据美元的价值进行配置。那么黄金的简化模型基本可以简化为：黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数 +ε 选择2003年至今的金价、实际利率、美元指数进行10年滚动回归。由于是长周期建模，因此包括恐慌指数、地缘政治风险指数、期货持仓等类似偏短期的指标无须纳入，模型因此也大大的简化。看一下模型整体的拟合表现，用R²来衡量的话，我发现 2022年开始模型的拟合程度急剧下滑。基本上和实际利率框架失效的时间点差不多。结合前面的思考，模型解释力的下降，可能是因为没有充分计价美元的信用风险因素。基于这个考虑，在模型中加入衡量美国信用风险的指标——债务率,进一步观察模型的变化。由于相关系数较高，为了避免变量之间的共线性影响模型的系数判断，只加入了债务率一个指标。在加入债务率之后，模型的解释能力重新恢复到80%以上。黄金价格=α+β×实际利率+γ×美元指数 +θ×债务率+ε 为了让实际利率、美元指数、债务率的回归系数可比，我对变量进行了标准化处理—— 标准化处理之后，系数的含义变为：表示自变量每增加1个标准差，因变量预计变化的标准差数量。 2022年开始，代表债务率的解释系数大幅抬升，表明美元信用风险对金价的影响持续增加；同期，美元指数和实际利率的解释系数从负值向0靠近，表明二者与黄金负相关的关系持续弱化。对此，我的一个思考是，实际利率和美元指数的市场价格中，也考虑了美元信用风险的因素，这个信用风险因素在2022年之前影响很小，甚至可以忽略不计。随着美国债务风险的聚集，美元信用风险因素的影响开始凸显，由于美元信用风险与金价呈正相关关系，因此实际利率/美元对金价的负相关关系被信用风险因素削弱，表现为相关曲线斜率向上不断靠近0轴的两条曲线。我认为，以实际利率为例，代表实际利率的TIPS包括2个组成部分： TIPS =真实实际利率+美元信用风险其中“真实实际利率”不含美元信用风险，这个部分某种程度上来说，才是我们所熟知的“实际利率分析框架”中的那个“实际利率”——它代表“纯粹的机会成本”，与黄金价格呈现负相关。而“美元信用风险”部分与黄金价格呈现正相关。当美元信用风险因素很小的时候， TIPS 及其变化，几乎全部由真实实际利率所贡献。当美元信用风险因素很大的时候，其影响不能忽略， TIPS及其变化由“真实实际利率”和“美元信用风险”共同决定。当美元信用风险因素的影响大过真实实际利率的时候，甚至会出现TIPS与金价的正相关。以上就解释了为什么我们会看到2022年以来TIPS在定价中枢上与金价出现了背离的现象——因为此时TIPS中美元信用风险的影响已经超过了“真实实际利率” 。进一步，我猜想，在 TIPS 大方向横盘甚至上行的时候，金价还能上涨，其中枢抬升力量主要来自“ 货币属性投资者” ，即主权基金、配置盘等长期资金——他们可以忽略“机会成本”甚至价格因素而增持，只为对抗可能发生的美元信用风险。随着长期资金持仓黄金的占比达到其“合意水平” ，金价在新的点位达到新的均衡。有时我甚至感觉，这些资金的研究能力可能非常强大，甚至可以根据他们判断的美元信用风险的程度，以量化手段直接生成一个可以对冲敞口的黄金合意比例——比如美国债务率120%，对应的黄金持仓比例应该达到总资产的20%，才能对冲大部分美元暴雷之后的风险，因此在比例达到20%之前，他们会一直买入，当达到20%之后，又会马上停下，直到新的风险信号出现。这个猜想一定程度上解释了金价为什么会出现中枢抬升。从模型细节来看，以最近一期回归结果为例，债务率的系数为0.73且p值为0，是最显著的影响因素，其余两个变量：美元指数和实际利率的系数较小，p值均大于0.01，显著性并不高。这可能表明，近段时间，美元信用风险因素是主导金价上涨的核心因素。多数时期，金价和美元指数和黄金仍然维持负相关关系。当前，债务率对应的美元信用风险的影响力有减退趋势。可能是因为特朗普胜选之后，财长贝森特的“333方案”和马斯克的成本委员会，让市场看到未来美国债务问题可能会逐步得到控制的希望。四、如何看待当前的金价按照上面的分析，黄金的长周期定价因素包括实际利率、美元指数和美国债务率。尽管模型拟合的R²达到了80%，我依然不建议直接用它来进行预测，一方面，R²=80%意味着在计量上仍然有20%的波动是上面三个变量无法解释的；另一方面，上述模型更多的是基于长周期视角，难以识别短期因素，比如交易情绪、地缘政治风险变化等，这些对于黄金交易策略依然有着很强的指导意义。我认为建立计量模型的意义，在于解释当前所发生的事情，找到自己未曾关注的因素，从而完善自己的投资逻辑。比如，之前我对于金价的理解，更关注实际利率相关变量和交易情绪变量，尽管也了解“去美元化”“货币超发”等长期叙事，但没有深究和思考过其中的影响路径是怎样的，这也让我一度十分困惑：到底实际利率的分析框架应不应该放弃？当前，虽然经过一些思考，更新了分析逻辑，当前这个逻辑也未必准确，依然有待市场不断检验——没有一成不变的模型和方法，要想参透市场，必须躬身入局。虽然不能给出准确的预测值，但模型依然可以提供我们有益的思路。假设金价的长周期定价因素集中在实际利率、美元指数以及美国信用风险三个方面，那么你对这三个因素的判断，就决定了对未来金价走势的判断。就我而言，基准情形依然是之前提到降息+美元不强势+美国债务规模短期不易控制，除非美国经济起飞+贝森特的“333方案”落实到位，否则金价依然可以继续维持高位。最后，对于投资黄金这件事情，如果不是交易盘，仅是做资产配置，那么应该要有一个清晰的认识，就是黄金毕竟没有股息和成长的基本面支撑，所以长周期的收益率不太可能跑赢股票，抛开近2-3年的增长，黄金的整体收益率不到8%。…

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2815.施洛斯优选股票的方法 6:54

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫施洛斯优选股票的方法，来自格多巴卡。在一般投资者眼中，施洛斯是一位“垃圾股”投资家，他给人的最深印象应该是在买入股票的时候一般会参考市净率，当价格低于净资产的时候买入。其实，在实际的投资过程中，他对股票的研究内容是非常丰富的，至少要比一般人认为的更为丰富。在哥伦比亚商学院的一次演讲中，他通过一些“问号”给出了自己在选择股票时所做的一些基础性工作。他说：“我们寻找价格低迷的股票进行投资。”此后，他列出了自己在选择股票方面需要回答的一些问题，或者说是需要做的一些工作，下面所列举的“问题”来自他的演讲，问题后面的解释是本文作者试着进行的解释，主要解释为什么他要回答这些问题。他的问题包括： 1、股价为什么低迷？股价低迷的原因一定是市场参与者不喜欢该股票，市场的厌恶必然导致卖方力量强大从而导致股票价格低迷。费雪认为导致价格变化的原因有三个方面：投资者们对市场、行业和公司的看法改变了。市场总体低迷，导致个股价格低迷，市场总体低迷的原因多与宏观经济有关。在一定时期内，行业不被看好，导致价格低迷，行业不被看好的原因非常复杂，像前几年因为气候原因，新能源成为市场的新宠，传统能源也就被冷落了，被认为没有了未来。个股的原因也比较复杂，但多数原因应该是经营业绩下滑导致价格下滑。 2、股票价格是否低于净资产？这是大家比较熟悉的一点，施洛斯以净资产为主要参考，他认为净资产可以为股票价格提供安全垫。这是一个定量指标，比较好理解也比较好解决。 3、净资产中的商誉占比如何？在施洛斯眼里，商誉是没有多少实际价值的净资产，所以，在计算市净率的时候最好能从净资产中刨除商誉。 4、股票历史价格的高点和低点是多少？这是为了避免买在股票的高部位，尽管破净股一般都属于价格低迷的股票，但也有少数破净但价格依然处于多年高位的股票，所以，这一问是为了避免买在多年的价格高位。一只股票如果在最近几年经历了大幅上涨，那么，在未来几年，它的投资回报率大概率会非常平庸。 5、是否产生现金流？现金是企业的生命线，有些公司尽管亏损，但是现金流非常健康；而有些公司虽然盈利，但是账面现金非常紧张。显然，前者比后者的生存能力更强。 6、是否有利润？这应该是在一定时期内累积净利润为正，也就是说公司可以一时亏损，但总体上它应该是赚钱的，否则也就没有了投资价值，所以，施洛斯参考的是净资产，但是也不会放过利润这个指标，只不过在他眼里利润的波动性太大，应用中不如净资产好用。 7、过去10年，公司都做了些什么？了解公司至少10的过往历史，这也是需要功夫的，绝非一般人看到严重破净股票就买那么简单。施洛斯选择了股票以后，一般会买一点点，然后慢慢跟踪，他认为这样可以与股票建立情感上的联系，所以，施洛斯投资股票绝对不是仅看市净率，他研究的内容非常丰富。想一想，了解公司过去十年的所作所为，也不是一件简单的事情，尽管我也认为他研究得并不是非常细致。我最近下载了上海石化的年报，顺势下载了其业绩好的年度如2017、2018的年报，以及业绩差的年度如2022年的年报，通过了解不同业务的销售额占比和毛利率，大致就能了解该公司业绩与油价的关系，那么，对于该股票，油价处于高位就应该属于较好的投资的时机。 8、公司处于什么样的行业？通过行业的状况，了解公司所处的周期的位置，是一个非常有效的方法，像石油和石化这对此起彼伏的冤家，目前是石油行业处于高利润时期，石化就处于利润较低的时期。前面说的新能源和传统能源也是这个道理。只不过前两者为上下游关系，后两者为敌对关系。 9、利润率是多少？这是判断生意质量的一个重要指标，费雪在评价盈利能力的时候，常用两个指标：利润率和净资产收益率。了解公司的利润率历史，也是判断公司能否赚钱的一个重要方法。同时，了解公司在不同时期的利润率变动特点，也有助于判断公司能否活过行业的非景气周期。 10、它的竞争对手做得怎样？了解公司所处的行业，可以帮助理解公司业绩所处的阶段，但是，同处于一个行业环境，是不是有些企业比你的目标企业做得更好或更差？好或差的原因是什么？这实际上是在研究一个行业的竞争态势！下一个问题也具备这个特点。 11、与同行业其它企业对比，该企业的运营质量是否要差？同一个行业的公司，有的公司就是低成本生产者，有的公司的成本就比较高；有的公司就具备非常强的竞争优势，而有的公司仅仅是艰难生存。通过对比，可以了解公司的运营质量。如果公司的运营质量不高，但是也不存在死掉的风险，那么，股票价格就是一个非常重要的考量因素，如果股票价格极其低迷，也能成为比较好的投资目标。上面11个问题是施洛斯在投资一只股票的时候要问的问题，解决问题的资料就在年报、季报以及公司的其它公告材料中，通过收集那些材料，了解公司下跌的风险和上涨的潜力，然后进行投资，这样做就比较不容易出问题。当然，股票背后公司的研究绝对不是11个问题能够覆盖得了的，所以，施洛斯在解决了这些关键问题后，就会买入少量的股票，然后持有和跟踪，解决一些其它重要的、但并没有包括在上面的问题。可见，成功投资并非简单的事情，作为基础，你需要做的工作并不少，认为投资是一件非常简单的事情的投资者，大概很难获得长期的成功。…

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2814.美国实施铜进口关税背后的原因及对我国铜价的影响 5:14

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国实施铜进口关税背后的原因及对我国铜价的影响，来自铜心铜得。今天是2025年3月26日，先来看一则财经快讯，来自新浪财经：市场消息表示，特朗普可能在数周内实施铜进口关税。这则消息比预期要来的早得多，特朗普一向是想到啥说啥，说干就干，打雷又下雨。如果没有什么别的意外，美国铜进口关税也比预期实施的早得多。对此，我有四个问题： 1、那到底为何美国要实施铜进口关税？ 2、后续对我国铜价又会产生何种影响呢？ 3、我国又该如何应对？ 4、普通投资者又有什么机会呢？接下来，我将对以上四个问题逐一回答分析。问题一、美国实施铜进口关税的核心动因战略资源安全与经济主导权争夺铜的战略价值：铜在新能源、智能电网、万物电气化智能化、半导体、军工、AI数据中心、机器人等领域不可替代，美国能源部将其列为“关键资源”。然而，美国铜产业长期萎缩，2024年国内产量仅93万吨，消费却达170万吨，63%依赖进口，主要来自智利、加拿大、墨西哥。供应链脆弱性：全球铜矿开采集中于智利、秘鲁，冶炼产能则集中在亚洲。美国试图通过关税迫使国内产业复兴，但铜冶炼需长期资本投入，短期内难以实现。贸易保护主义与“美国优先”战略延续：特朗普政府以《1962年贸易扩展法》第232条国家安全调查为工具，延续对钢铁、铝的关税逻辑。表面上是保护国内产业，实质是重塑全球供应链规则，遏制中国等国的资源话语权。白宫贸易顾问彼得·纳瓦罗直言：“全球铜市场供应格局变化威胁美国”，反映其对新兴经济体崛起的焦虑。地缘政治博弈与对华竞争：美国指责中国通过补贴和“产能过剩”倾销铜制品，试图削弱中国在全球铜市场的优势地位。关税政策与“小院高墙”策略呼应，旨在打压中国铜产业链。问题二、对我国铜价的影响路径短期价格波动导致套利空间与库存转移价差扩大：关税推高美国进口成本，COMEX铜价较LME溢价达10%，吸引国际资本套利，买COMEX、抛LME/沪铜，加剧中国冶炼厂进口亏损。同时，价格波动也会推动库存再平衡：全球铜库存向美国转移，削弱市场流动性，可能推高短期价格。但后期美国铜进口关税正式实施后，智利、秘鲁等供应商为规避关税，可能增加对华出口，导致中国供应增加。供应链重构引致区域分化与长期风险供应国转向：不能低估美国对南美的影响力以及美国抢夺关键资源铜的决心！智利、秘鲁等可能优先保障美国市场，中国需寻求非洲、中亚等替代来源，但物流成本和供应稳定性下降。同时引发定价权争夺问题：美国通过关税扭曲市场，叠加欧洲基建需求，铜价或呈现“区域分化”，中国需警惕失去全球定价话语权。长期不确定性导致贸易战升级与供需失衡关税反制风险：若中美贸易战升级，中国可能对等加征铜制品关税，进一步推高全球铜价。同时会使供需矛盾加剧：全球铜矿品位下降、新增产能不足，叠加清洁能源需求激增，预计2050年数据中心铜需求占比从1%增至7%，铜价或持续高位运行。问题三、中国的应对策略首先，提升产业链韧性：加速国内铜矿开发，支持西部矿业，紫金矿业、藏格矿业、江西铜业、北方铜业等国内有铜矿的公司扩产能，推动再生铜技术，降低进口依赖。其次，推动全球供应链多元化：深化与非洲国家如刚果、赞比亚，中亚国家如哈萨克斯坦的合作，规避美国主导的“供应链割裂”。最后，充分运用金融对冲工具：利用期货市场，如沪铜期权锁定成本，参与国际定价机制改革，积极引进国外投资者参与国内铜资产交易，推动人民币铜定价基准建设。问题四、普通投资者的机会美国铜进口关税本质是战略资源博弈的“组合拳”，短期扰动市场，长期加剧全球供应链碎片化。铜价大概率会一波又一波的上涨，每次回调都是机会。普通投资者可积极参与铜资产投资。…

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2813.电力周期：从电荒到电力过剩？ 6:40

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力周期：从电荒到电力过剩？，来自浪里掌帆人。电力行业的投资者很多，无论火电、核电、绿电企业，还是光伏和风电组件，都有大量的粉丝，大家都认为火电受益于煤价下跌，核电有成长，绿电有“碳中和”的使命，组件也乘着全球能源结构大变革的时代浪潮而大干快上，都有看好的理由。但我个人认为前几年出现电荒之后，火电新批机组量很大、风电光伏在补贴退坡下引发抢装潮、水电来水恢复等因素，我国电力目前有了过剩迹象。今年以来广东和浙江的标杆电价降幅较大，发电企业面临着上网电价下降的风险。首先，来看上网电价和电站建设的周期性我国电力因为经济增长、能源转型、政策调控和市场机制的多重博弈，上网电价和电力建设呈现鲜明的周期性特征，这种周期往往伴随着缺电、政策放松、大力投资以及阶段性电力过剩的循环。回顾1990年以来的四轮产能周期，均呈现出经济上行周期用电需求增速高于GDP增速，经济下行周期用电需求较GDP以更快的速度回落的规律。这是因为对外开放以来，在面对内外部冲击时，我们总是以扩张性财政政策来扩大基建投资、拉动内需。基建对高耗能工业品需求量较大，因此在经济复苏期电力需求增速比经济增速要高。国家制定的“经济发展，电力先行”的八字方针，理想状态下电力应当适度超前规划，以满足需求。但现实中，电力投资周期和电力需求周期经常错配，出现建设滞后的情况。在经济上行阶段电力需求快增长，发电机组利用小时数上升，极端情况下甚至出现电力或电量缺口。此时大宗商品价格也一般较高，对于火电企业来说，煤炭价格上涨使得公司利润下滑甚至亏损，此时一般不会主动大规模投资建设火电厂。当经济景气度开始回落带动大宗商品价格下降时，火电企业预期收益率改善，在政策驱动下投资积极性回升。然而考虑到火电项目从立项审批到建成投产需要2-3年时间，待建成投产之后经济可能还处于下行期，电力需求下降，电力过剩。其次，关于电力过剩的表现 1.风电光伏装机量大增，利用小时数下降据东吴证券统计，2023年、2024年风光装机量持续大增。 2024全年风电利用小时数2127小时，同比下降107小时，光伏利用小时数2023年降51小时， 2024年降75小时。今年3月3日，全国新能源消纳监测预警中心公布了2025年1月各省级区域新能源并网消纳情况。2025年1月份全国风电、光伏利用率分别为94.8%、94.4%，而去年同期数据为98.3%、98.0%，全国平均弃风率从1.7%陡增至5.2% ，全国弃光率从2.0%增加至5.6% 。 2.大量火电建设项目即将投产为确保能源安全，2022年国家能源局明确提出煤电“三个8000万”目标，要求2022年、2023年煤电各开工8000万千瓦、两年投产8000万千瓦，并将“十四五”煤电发展目标由12.5亿千瓦调增到13.6亿千瓦。开工目标达到上个五年计划的2倍以上。再来看看投资金额，根据国家能源局发布每年全国电力工业统计数据，2015年火电投资金额1396亿元、2016年1174亿，逐年降至2020年的553亿，2021-2024年分别为672亿、895亿、1029亿、1500亿。看出前几年火电投资额在不断加大。来看看最近两次火电的扩张周期。2015和2016年的大规模新批火电，投产之后刚好赶上供给侧改革煤价上行周期，2017-2019年是火电利润下降非常大的年份。据预计，2022年全国总核准煤电装机量9000万千瓦，2023年在1亿千瓦左右，过去两年开始火电投资额开始大增，按照两年左右的建设期，今年和明年是火电的投产大年。而煤价从2022年见顶后到明年有了5年时间，有可能电厂建完后又赶上下一个煤炭的上行周期。上一轮大规模建设火电厂，还有经济高增长来消化电力；本轮火电大规模新批，跟极端高温天气导致缺水严重，水电发电量大幅下降有关，而风电光伏也大规模建设，核电审批加快，经济比较疲软，发出的电可能没能力消化。 2024年规上企业发电量9.42万亿度，前文提到2022年和2023年核准1.9亿千瓦，按照火电平均利用小时数4400，则可以发电近8360亿度电，这个发电量是2024年发电增量的2倍。若加上核电、风光的大规模建设和水电的恢复，电力过剩明显，最终会导致电价大概率继续下行。 3.电价下降已经显现 2025年3月全国各省电网代购均价398元/MWh，同比下降4%，环比持平。对于用电大省江苏、浙江和广东来说，年度交易价格降幅较大，降幅在5-7分/度。以降幅最大的广东省来说，2025年广东省装机容量预计增速为11.3%，而全社会用电量增速在4%左右，电力供需状况将延续2024年的宽松格局。由于电力开始过剩，上网电价很可能微微下降，这将对绿电和火电类发电企业有一定的冲击。…

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2812.十问十答拆解泡泡玛特 7:09

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十问十答拆解泡泡玛特，来自姑苏铁匠。 1、泡泡玛特是一阵风么？从时间维度上看，泡泡玛特门店门庭若市已经维持好几年了；从获取难易程度上看，即使在疫情哪种状况下，泡泡玛特门店生意仍旧很好，业绩依旧增长。从这两个层面上讲，消费者对泡泡玛特的需求是真需求。 2、泡泡玛特的 I P 风潮能持续么？首先泡泡玛特不是一家 I P 公司，它是一家运营 I P 的公司，每个 I P 都有自己的生命周期，但从泡泡玛特不断推陈出新的结果来看，泡泡玛特已经构建了一套成熟的运营 I P 的方法论，一个 I P 慢慢消亡，它还会推出新的受欢迎的 I P . 3、泡泡玛特能不断推出新 I P 的核心竞争力是什么？艺术家。那为何艺术家要和泡泡玛特合作？ I P 的运营并出圈，工业化生产，并触达消费者，这每一项都有一定的门槛，能把这三项技能集齐，泡泡玛特已经形成了一个平台，这本身就是一个护城河。此外，只要泡泡玛特守本分，给予艺术家足够的尊重与回报，在前期这么多良好的合作范例前，新的艺术家没有拒绝泡泡玛特的理由。 4、泡泡玛特的无内容无故事支撑的 I P 能维持么？过往的大 I P 大都是由小说，影视剧衍生出来的，我们喜欢这个 I P ，是因为我们喜欢这个 I P 在那本小说或电影中扮演的那个角色，是喜欢这个 I P 的人设。我们很多人追星很多时候也是把明星在某个影视剧中的人设投射在明星真人身上了。 Molly 这个 I P 为何能够成功吸引消费者，并且在缺乏传统故事支撑的情况下依然能产生强烈的情感共鸣？在很多报道中也提到过，王宁原本向将molly这个形象的嘴角上扬，最后放弃了，认为面无表情的molly更能承载个人的情感投射。你开心看它就是开心的，你不开心，看它就是不开心的。 5、泡泡玛特在2024年的爆点在哪里？泡泡玛特的想象空间打开有两个方面的因素品牌出海，可以轻松再造一个泡泡玛特品类扩张，由以前的盲盒，手办，逐步扩展到毛绒公仔，卡牌，积木，萌粒，线下乐园，想想空间一下子打开了。泡泡玛特出海，并通过业绩证实这个故事是成立的，于是股价从2024年2月开始飙升。 6、泡泡玛特品牌出海的观察点在哪里？首先看出海的地区。最重要的美国市场，一旦在美国市场站稳脚跟，除了在美国这个大市场中再造一个泡泡玛特，此外美国作为欧美文化的高地，在美国成功开辟市场后，再复制到欧洲就是大概率的事情了。日本市场。日本作为动漫， I P 强国，如果能占领日本这个亚洲高地，那么亚洲其他市场就是送分题了。然后，看开设门店所在商圈的档次；门店的客流量及销售额；购买人群的构成，如白种人占比多少，华人占比多少，只有俘获当地白人，才是真正实现了出海，打开了一个大市场。如果上述逻辑能跑通，接下来就是不断开店，带动营收和净利润飙升。 7、一个成功的品牌为何需要开设线下店？首先在高端商圈，开设旗舰店，是有助于提高品牌势能和格调的，可参考apple店。此外，品牌店及产品本身也是触达消费者的媒介，可以慢慢占领消费者的心智。 8、为何泡泡玛特这类商品如此受欢迎？对长久贫困而突然富裕的人而言，购物习惯仍旧是实用主义为主而对哪些生活长期处在比较优渥的人而言（中产），购物除了实用主义外，更多的是满足自己的情绪价值。目前，我们已经告别了过去高增长年代，在社会上升空间越来越小的今天，我们都开始厌倦不断内卷，更注重满足自己，这可能也是一种口红效应吧。此外，我们的消费行为越来越分化，能够取悦自己的奢饰品，贵的要死也要买，如老铺黄金；满足生活基本需要的标准品，要便宜再便宜，如拼多多，这两种行为开始越来越多的出现在同一个人身上。 9、泡泡玛特的护城河在哪里？消费品的分析基本逻辑：品牌，产品，渠道。品牌：从Molly，到DIMOO和SKULLPANDA，再到the Monsters，不断的爆款下消费者心中慢慢建立了心智，潮玩=泡泡玛特产品：泡泡玛特的产品和其他品牌产品有一个很大的区别，泡泡玛特的产品更精致，因为品牌力在，独特性在，所以可以买的更贵，可以更舍得花钱在开模上，产品更精致，从而不断加强品牌力和独特性，并形成闭环。潮玩的第一要义是漂亮精致，漂亮精致才可以可晒，可悦己，也更容易在社交媒体上传播。渠道：线上天猫，京东，抖音，小程序全覆盖，线下通过自动售卖机快速试错，情况好再来快闪店试试，最后上零售店。此外，泡泡玛特作为全产业链玩家，已形成潮玩平台，一头连着艺术家创造 I P ，一头通过销售渠道连着消费者输出商品，中央通过自己的 I P 运营，孵化爆款 I P 。分开看品牌，产品，渠道每一项似乎不是那么不可颠覆，可综合起来却实实在在是宽阔的护城河，否则面对泡泡玛特如此暴利的生意，为何还没有大资本来颠覆呢？ 10、泡泡玛特的叙事逻辑变化。泡泡玛特从上市时的辉煌，到中途的落寞，再到近两年的再上巅峰，市场上的叙事逻辑以前是：a. 潮玩是年轻人的悦己消费；b. 盲盒手办的上瘾性玩法；c.全产业链布局下从 I P 发现、更新到运营上碾压级别的优势，护城河很深。在落寞时是：a. 手办太多没地放，出坑了；b. 盲盒玩法没壁垒，而且还没监管了；c. 竞争太激烈，要更复杂的磨具、关节和工艺，毛利率只能往下掉。芒格说，我觉得我没资格拥有一种观点，除非我能比我的对手更好地反驳我的立场。我认为我只有在达到这个境界时才有资格发表意见。…

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2811.这波“科技牛”行情，就这么结束了？ 6:05

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈个人负债的三剑客，来自范范爱养基。 3月来，以AI为代表的科技板块开始震荡回调。最近不少人问：科技板块基金是不是该赶紧赎回？任何板块短期冲太高，都会有短期回调。包括黄金，债基这些在我们认知中属于偏稳健的资，短期涨太多也会跌。因此，科技板块短期回调不是问题。问题是我国科技板块大行情是否彻底结束熄火？我的答案是：今年的“科技牛”或未结束，我坚信科技之后还是科技！原因有二： 1、科技不仅是我国最重要的刺激方向，且是胜率最高的方向！ 2、AI应用端已出现不少新催化剂。我挨个说明。为什么发展科技是胜率最高的方向？今年相信大家多少能感觉到，我国重磅刺激方向就2个：科技、消费。我国有着根深蒂固的储蓄文化，储蓄率一直不低（换言之，我国消费从来就不是很高）。储蓄越多，说明银行可供贷款的资金越多。支持我国科技产业发展的资金来源主要有4个：银行信贷、财政支持、资本市场融资、外资投入。占比最大的就是“银行信贷”，又细分为2种方式： ① 政策性贷款（如专项支持科技产业的贷款） ② 低息或长期贷款（支持关键技术企业研发）高储蓄率为我国“集中力量办大事”提供了非常重要的资金来源。但是，相比刺激消费来说，发展科技的效率和胜率显然更高。那么，问题来了~集全国之力的资本投入，能推升科技板块涨多少？以史为鉴。 1、互联网我记得2015年我正在读大学，当时我记忆犹新的就是“互联网+”与“大众创业、万众创新”这几个词汇。学校里创业氛围也相当浓厚。中证互联网指数仅在2015年上半年，涨幅就高达140%。 2、半导体半导体指数从2019年1月到2021年7月，期间涨幅高达330%。 3、新能源 2020年，我国正式提出“双碳”目标，新能源车、风光电等板块开始启动。伴随着新能源车渗透率提高、绿电平价上网政策等催动行情继续演绎，后续因产能过饱和以及硅料价格下跌等因素令行情结束。新能源指数从2020年3月到2021年11月，期间涨幅超260%。 4、国产AI 2025年初，DeepSeek横空出世，国产AI产业链成为今年科技板块中的领头羊。之前给大家分析过：DeepSeek对股市带来的最大影响，就是资金从硬件切换到软件。如表格所示，科创板人工智能指数在“AI应用”的占比为58.9%，高于人工智能指数的36.3%。 “AI应用端”含量高的“科创板人工智能指数”，截至3月21日，今年来涨幅17.93%。虽然大幅跑赢科创50和沪深300等主流指数，但是，相比前几次科技产业爆发，动辄翻倍甚至能涨2-3倍的大行情来说，这波最新的AI行情或许还处于开始阶段！ AI应用端已出现不少新催化剂，我注意到AI应用端有3大进展。 1、手机出货量大增 2024年12月，国内市场手机出货量为3452.80万部，同比增长22.10%，环比增长16.63%！其中，5G手机出货量为3043.30万部，同比增长 25.80%，环比增长 11.40%，占同期手机出货量的 88.14%。智能手机无疑是众多“AI应用”的载体，比如“AI+游戏、AI+金融、AI+医疗”等，大都是在手机上发挥其功能。手机出货量回暖，我认为是“AI应用端-软件”在今年能加速发展的大前提。 2、AR智能眼镜落地加速 2月25日，海信视像与XREAL合作的首款AR/AI眼镜产品今年下半年发布，并称“AI 技术的深度赋能”成为关键支点。 2月28日，Meta公布了一款名为Aria Gen2的AR智能眼镜，这是一款以研究为导向的实验性产品，旨在推动机器感知、以用户为中心的情境人工智能以及机器人技术的发展。 3月12日，中国信息通信研究院在浙江大学计算机创新技术研究院举办“AI 眼镜产业推进专题研讨会”，以促进AI眼镜产业健康发展，加强产业链上下游企业交流合作。随着AI技术的快速发展和应用场景的不断拓展，AI 眼镜作为其重要落地场景之一，正逐步从概念型产品走向规模化商用阶段！ 3、海外AI产业已实现盈利 AI技术率先突破的美国已经成功探索出技术商业化路径，不仅芯片厂商业绩亮眼，AI广告、AI电商、AI教育等公司均在去年三季度实现净利润的扭亏为盈，产业基本面成功验证。对比海外，我国AI市场规模更大。2024年，国内提供AI解决方案服务的市场规模突破3000亿元，增速维持在20%以上，庞大的市场规模自然也为更高的股价和估值提供有力支撑。…

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2810.谈谈个人负债的三剑客 4:22

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈个人负债的三剑客，来自二郎价投。曾有朋友跟我说过，一个人牛不牛，不是看他有多少钱，而是看他有多少负债，最牛的是借了很多很多钱还不用还的那种人。二十多年前经济学的课上，老师给我们讲美国老太太和中国老太太的故事。美国老太太临终前对儿子说：“我终于还清了银行的房贷。”中国老太太临终前对儿子说：“我终于存够了买房子的钱。”当时我还不能接受美国老太太的行为。而今，中国大多数家庭，都已经向美国老太太学习了。对于个人负债，主要有三类，我称为三剑客，包括房贷、消费贷（信用卡贷款、汽车分期等均列为此类）、证券融资。下面跟大家聊聊三类贷款的差异。房贷，是中国居民最普遍的负债。房贷的期限长，一般在10年到30年；利率稳定；由于有房屋做抵押，因此利率也相对比较低。这种负债期限较长，每月定期要还一定本金和利息，但利率相对于其它两种贷款来说，一直都比较低。各银行各贷款群体间的房贷利率差别不大，属于无差异化的产品。个人房贷利率每隔一段时间，会根据基准利率进行重定价。消费贷款，是中国居民最近谈论较多的负债。消费贷款期限比较短，一般只有3个月到2年，极少数会超过3年的。目前消费贷款新规，允许最长贷款期限在7年。消费贷款的利率，会因各个贷款人资质的不同而不同，也会因各个银行而不同。同一个贷款人，在不同的银行会享受到不同的贷款利率。消费贷款除了极少数短期贷款可以享受先息后本待遇外，其它大部分都需要每月分期归还本息。早期的消费贷款利率相当高，而这些年，随着互联网大数据在银行风控系统运用，银行的风控成本大幅降低，贷款利率定价更有针对性，叠加利率下行周期，近期消费贷款利率已经低于房贷利率。一般来说，个人消费贷款一旦签订，其利率将不再跟随基准利率的调整而调整，直到到期。所以，可以这么理解，如果在持续降息周期，越早贷款的个人会越吃亏；而在持续加息周期，越早贷款的个人会越受益。证券融资，是最难以把握风险，令人又爱又恨又怕的负债。多少人因为证券融资而倾家荡产，又有多少人因为证券融资而一夜暴富。我一直强调和呼吁，永远不要借钱炒股！证券融资利率相对来说比较高，但和消费贷款一样，多年以来利率在持续降低。证券融资跟个人房贷和消费贷款不一样的地方是，只要不触发强平线，理论上你可以永远不还债，每隔半年做一次债务展期即可。所以，一些真正的顶级玩家，把证券融资当成了金融永动机。相对于房贷和消费贷款，证券融资是不需要消耗每月的个人现金流去还本金和利息的。这就是为什么我极力反对身边的朋友用消费贷去买股票的原因。另外，证券融资也可以随心所欲还款，只要有钱有心情，可以随时随量地还款。证券融资利率基本不会跟随基准利率的调整而调整，我印象中，中国市场从开展融资业务以来，没有提高过融资利率。相反，个人融资利率可以和券商协商，持续下调。所以，在证券融资利率持续下降的背景下，目前证券融资利率已经接近个人房贷利率了。以上三种负债，利用得好，都可以让自己的生活锦上添花，利用的不好，都会让自己倾家荡产。个人负债的管理，是一门非常深奥的学问。当你决定去借钱的时候，必须三思而后行。…

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2809.聊聊生物医药这个行业 10:50

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊生物医药这个行业，来自 LTLyra。生物医药这个行业，两类公司，biotech，biopharma。这两类公司之间，隔着天堑，或者说，这两类公司，需要的能力，是截然不同的。生物医药这个行业，基本可以分成三段能力：研发，临床和商业化。所谓biotech，基本就是只具备研发，强一点的，加上部分或者全部临床，顶天了。所谓biopharma，就是具备以上三段能力的完整体。研发能力，放在全球都是一样的。但临床和商业化能力，国内和海外，也是隔着天堑。实际上，临床和商业化能力，很大程度上，是关联的。一个药，做临床的医生和医院，基本和成药以后销售药品的医生和医院，是一波，当然，临床成功，需要把药卖到更多的医院去。一个只有研发能力的biotech，站在一个在这个市场商业化了很多产品的pharma之前，基本就跟一个小孩站在一个大人跟前一样。不要小看临床和商业化的资源，这是这个行业最核心的资源，比研发能力还重要。研发能力，可以用钱买到；临床和商业化资源，本质上，是很多年，开发了很多药，缓慢跟医生和医院建立的信任关系。所以，全世界，这个行业的商业模式就是，biotech负责研发和早期临床；如果数据优异，把产品 B D 给pharma，由后者负责后期临床和商业化，这是这个行业最有效率的运行方式。生物医药这个行业，在研发端，天然是逆集中的。你永远不知道，下一个最好的药，在哪个犄角旮旯的实验室里。所以，我们就看到，手握商业化资源的跨国公司，拿着美元，全世界买买买。 Biotech，实现股东价值的方式，只有三种。第一，把产品卖给pharma；第二，把自己卖给pharma；第三，自己成为pharma。以上三种，难度递增，第三种更是地狱级难度。 Biopharm，实现股东价值的方式，只有一种，就是卖药。不管这个药是自己研发的，还是别人研发出来，然后自己买来的。那么，如何从biotech晋级成biopharma呢？大体上，只有一种途径，就是靠一款及其优秀的大药打天下，逐步站稳脚跟，靠这个大药提供源源不断的现金流，支撑不断的研发，如果后续管线能够跟上，逐步成为biopharma。这个说起来容易，做起来极难。因为这行业竞争非常激烈，biotech开发出一款好的产品，很难有足够的时间靠自己推动商业化。同一个产品，pharma从三期临床推到商业化，可能2年时间，但biotech，2年时间，三期临床，入组可能还没有完成。除非这个药好到没有竞品，可以自己慢慢搞，否则，这行业，慢就是死路一条。同靶点同机制的药，如果疗效没有代差，第一个上市的吃肉，第二个上市的喝汤，后面的，基本以收回研发成本为目标。举几个历史上成功越过这道天堑的例子。福泰制药。依靠罕见病药品，全球首款针对具有特定基因突变人群的囊性纤维化根本原因进行治疗的药物KALYDECO站稳脚跟，然后，在这个领域，持续迭代出ORKAMBI和TRIKAFTA，才站稳biopharma的地位。TRIKAFTA，2024年已经是百亿美金销售的大药。就是靠这个强大的现金流，福泰制药才发育起来。根本上，福泰制药能发育起来的原因，是他从罕见病切入，没有对手，才找到发育的时间。但是，福泰制药1989年成立，到2012年KALYDECO上市，中间吃土了20多年…… 再生元。依靠治疗湿性黄斑变性等眼科疾病的Eylea打天下。Eylea，百亿美元年销售额的大药。依靠Eylea的现金流，开发出大名鼎鼎的度普利尤单抗，又一个百亿美金峰值的大药。但是，再生元1988年成立，Eylea 2011年上市，中间也是20多年…… 一个“国产”样本，百济神州。同样，一款大药，泽布替尼打天下。在礼来的变构 B T K 抑制剂三期临床折戟，阿斯利康阿卡替尼联合维奈克拉三期临床数据差强人意的背景下，没人怀疑泽布替尼是50亿销售峰值的大药了吧？百济神州这个样本有点特殊，他能在这么短的时间，从biotech晋级成biopharma，除了泽布替尼这款大药，另外一个依靠的就是中美港三地资本市场。几年时间，百济在三个市场融资百亿美金，用这些钱，疯狂的撕开欧美市场的一个口子，把泽布替尼推了进去。这个事情，前无古人，后面也不会有来者。再者，这个世界上，即使强如Genmab，开发出百亿美元销售峰值的达雷木单抗，和几十亿美元销售峰值的奥托珠单抗。也只能无奈把两个产品分别BD给强生和诺华，自己依然是一个biotech。生物医药这个行业，国内和国外，就是两个市场。同一个药，美国药价是国内的十倍到几十倍；美国药价是欧洲的几倍；事实上，这个产业，就是美国市场补贴了全世界的生物医药研发。所以，判断一家生物医药公司的上限，有且仅有一个标准，就是能不能把药卖到美国去。国内药企，最强的那批，就是能把一个或者几个大药，卖到美国去的公司。做一个好药挺难，但想把这个药卖到美国去，更难。尤其，在当前这种地缘政治环境下。但是，这个行业，天然就有一种规避这种地缘政治风险的模式，叫做授权合作。通过授权，让渡部分权益，变现自己的研发能力。前面为啥说百济神州前无古人，后无来者？原因就是，他在一个最好的时机，即中美关系尚可，公开互怼前夕，融到了很多钱，完成了从biotech到biopharma的惊险一跃。况且，可能大多数人不知道的是，百济神州，其实是一家披着中国外衣的美国公司。他家老板，是纯正的出生在美国的白种人；他家股东，大多都是欧美资金；百济，其实就是借中国优秀的研发能力，走出来的一家美国公司。这么多年，真正从国内走出去，在全球成为biopharma的，其实只有一家半公司，如果百济神州算一家的话。另外的半家，是金斯瑞孵化出来的传奇生物。传奇生物，成为biopharma，靠的也是一款大药，预期百亿美金销售峰值的西达基奥伦塞，但传奇生物只有这个药一半的权益。每次说到传奇生物，经常有人认为金斯瑞拆分传奇生物美股上市，通过利益输送，传奇生物股权越来越低。但其实，开发西达基奥伦塞这个百亿美金销售峰值的大药，前前后后，传奇生物投入了很多资金。不通过分拆传奇生物美股上市，金斯瑞2、300亿港币市值的体量，在羸弱的港股，很难能融到足够的钱。西达基奥伦塞这个药，传奇生物和强生一边一半权益。包括临床费用，产能建设，这些钱，都要一边一半。为开发这款药，到目前为止，双方已经累计投入30多亿美金。一边16亿美金以上。传奇生物，除了拿到强生给的首付款3.5亿美金，还通过美股IPO以及增发，融资十几亿美金，刚刚够这个产品的开发投入。事实上，金斯瑞当时做出了最合乎逻辑的选择，就是分拆传奇生物，让他独立融资发展。如果当时他抱着这个金蛋不松手，因为缺钱跟强生搞出矛盾，耽误了这个药的开发，才是对全体股东利益的伤害。跟着强生开发一个百亿美金大药，在这个过程，传奇生物获得的最大隐形彩蛋，就是建立起了在海外的临床和商业化能力。这个能力，如果用金钱衡量，我想，可能是数十亿美金级别的。为啥强生出资150亿美金收购传奇生物，金斯瑞不卖？其实，150亿美金，是对西达基奥伦塞一半权益的合理报价。但传奇生物来说，他不仅只有这一个药，他还拥有难得的，作为一个全球biopharma的临床和商业化能力。这意味着，后面的管线，他都是有能力在海外独立商业化的，这个价值是无法衡量的。所以，说了这么多，知道怎么投生物医药公司了吗？不是非得能自主海外商业化大药的公司才能投。但是，要买那些市值和能力匹配，而且头脑清醒，战略正确的公司。如果一个几十亿港币市值的小公司，手里拿着几个还在临床前期的产品，然后每天畅想自己去海外卖药，那他的潜力是令人担忧的。但如果一家几十亿港币市值的小公司，手里有个已经临床三期，确定FIC或者BIC，且能有10亿美金级别销售峰值的产品，而且战略很清晰，就是要跟跨国公司合作开发这个产品，那就是极好的投资机会。但是，最好的那个投资机会，一定是那种手里握着大药，最好有百亿美金销售峰值的大药，而且，能正确衡量自己能力，战略选择正确的公司。比如，靠国内市场站稳脚跟，有稳定的基本盘，然后，通过合作走出国门，逐步培养自己的能力，依靠优秀的管线排布，慢慢往全球biopharma进化的公司。对于投资人来说，我们脑子一定要清醒，明白自己买的到底是什么。如果我们买的是就是一个biotech，但他搞不清自己的边界，偏偏想自己商业化产品，那就是个悲剧。这个行业，天然就不好懂，所以，搞点似是而非的概念，在牛市的掩护下，疯狂割韭菜的公司，需要我们谨慎辨别并作出理智的决断。…

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2808.第一次遇到五倍股——复盘融创中国的投资历程 13:23

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫第一次遇到五倍股——复盘融创中国的投资历程，来自润哥。 2017年1月，我建仓了融创中国，在6、7港元的价位买入融创中国，却长期拿到了2021年，期间最高涨到了近48元。一开始我关注我的老乡贾跃亭的乐视网，尽管乐视网没有什么投资价值，但是山西好不容易出一个这样的高科技人才，一直有关注乐视网的消息。后来听说乐视网遭遇晶莹困难，无人员就，直到同为山西人的融创中国的老板孙宏斌出150亿来挽救乐视网，山西人帮助山西人，这让我非常感动，想考虑买一手融创中国来支持一下，然后一看融创市值才250亿港元。巴菲特说过一个人重200磅，不用看就知道是个胖子，同样一个一下子能拿出来150亿的公司，市值只有250亿港元，不用看就知道低估，于是我不断买入融创中国的股票。这是我第一支让我投资收入超过了自己的工作收入的股票、第一次感受到了一年5倍行情的精神冲击，18年也经历了股价大跌的下行。融创中国不仅让我赚到钱、经历了大起大落的考验，更让我学会了从更长的时间尺度上观察周期行业，为后来的周期股投资打下了基础。融创中国2003年成立，2010年在香港上市，从2012年开始逐步向全国扩张，依托于高水平的管理，独创了“负债融资——低成本并购并购困局中的地产企业——获得库存土地——营收增长”的扩张模式，通过在二级土地市场捡漏，避免了在一级市场拿高价地。2012年-2016年，融创积极并购，储备了大量的低成本土地，全国销售额排名从2010年的全国第26上升到了2016年的第7，但股价一直都不温不火。 2017年1月，融创以150亿的价格收购乐视，第一次在资本市场上获得大规模的关注。2016年底乐视股价爆雷，所有人都以为乐视的故事即将完结的时候，融创却跳了出来，市场普遍觉得融创要做“怨大头”，股价也应声下跌，我就在股价大跌那一天开始建仓。此时我当时还是一个银粉，主要注意力都在寻找低市盈率银行股上，对融创的了解也不多，但知道这是一眼看得清低估的公司。买入后才发现我跟踪多年的一位大V都在重仓融创，才了解到：融创现金充裕，可以轻松拿出150亿，销售已经连年翻番，2015年735亿，2016年1500亿，2017年预计到2500-3000亿，而市值却不到250亿。有大V指出融创的成长有很强的确定性：受限于会计准则，收购的土地在财报上依然以拍卖的价格计算资产，而地产行业刚刚经历了2015年到2016年的房价暴涨，过去低成本拿到的土地正在迅速转化为惊人的销售额，此时的融创已经累积了1.2万亿的货值。于是我在惊喜之中，我积极的买入融创，6元多的时候开始买，一直买到了14元。在关注之中融创一路上涨，市值的上涨又为并购提供了更多支持，2017年7月，融创宣布要以631.7亿元接手万达集团13个文旅项目以及76个酒店，此时股价涨到了22元，10月时涨到40元的阶段高点。一时之间，研究融创成为雪球上的显学，孙宏斌也在大V中圈粉无数，当年融创也不负众望，取得了3600亿元的销售额，成了仅次于万科、恒大、碧桂园的全国第四大地产企业，而此时万科、恒大、碧桂园都是销售额5000亿、市值在2000亿左右，按照融创的扩张速度，这个目标不难达到，所以我当时给融创定的目标价位三年内达到60元。 2018年至2020年融创虽然没有延续2017年的疯狂，但依然稳定进步，2018、2019、2020年销售额三连涨，一直保持在5500亿以上。股价在2018年跟着大盘一起走熊，10月到了23元的阶段低点，2019年又一起回升。2020年1月，融创的股价达到了48元的历史高点，之后就开始下跌，2020年基本都保持在30多元。2021年4月开始持续下跌，12月时就跌到了17元，2022年3月因为爆雷暴跌，目前已经跌倒2-3元左右。在持有融创中国的4年里，我远比现在要稚嫩，中间做了一次操作卖出30多远融创买入14元以下中国太平，后来中国太平涨到25-30元之间，又把中国太平换成了融创中国。融创中国一度占我仓位的60%以上，一直把60元目标价格以下的融创当做“非卖品”，没有在四五十的高位退出。值得庆幸的是，投资融创让我意识到周期股上涨的力量，一直在周期行业寻找下一个“融创”，2019年、2020年我分别发现了紫金矿业和中远海控，虽然坚信30元的融创会翻倍，但紫金和海控是都有可能涨10倍，于是我慢慢减持了融创，慢慢建仓紫金矿业和中远海控，为啥没有大笔建仓？因为没有什么大V推荐紫金和海控，我对自己信心也不太够。2021年4月后融创继续下跌，我还认为是地产库存周期的原因被低估，等新的周期轮回了，价格依然会涨回去。直到第七次人口普查数据出来了，了解到人口出生率的暴跌，才发现在新的社会、人口的发展趋势下，二十年一轮的房地产周期（库兹涅兹周期）进入下行阶段，于是果断全部清仓。现在去复盘，2017年到2020年，融创实现了堪称奇迹的戴维斯双击，2021年又急速下跌。“大鹏一日同风起”，融创固然是独具禀赋的“大鹏”，但当时特定时期的“风向”更加重要：一、南向资金与港股的牛市。 2017年到2021年是港股的牛市，而内房股是驱动牛市的核心板块，融创则是内房股中最靓的仔。这牛市主要是南向资金推动的，在长期把持港股定价权的外资眼中，高负债运营内地产地产企业风险太高，老外不仅不懂中国的发展，更不懂中国的地产行业，导致内房股长期被低估，而更了解中国地产的南向资金，推动了内房股的上涨。 2017年1月到10月，恒生指数从23000涨到了28000，恒生内地房地产指数从3000涨到了6000，而融创的涨幅在牛市里遥遥领先于同行。值得注意的是，在到达2017年10月的阶段高点后，融创的股价走势就基本与恒生内地房地产指数一致了，说明被低估的股价很大程度上已经实现了价值回归，低估优势已不明显。二、跨越地产短周期的行业集中度提升。我国地产行业长期存在着三年的短周期，因为房子从投资、开工、交付需要三年，相关的调控政策、投资、库存、地产股价格也都有三年的周期性。而地产是个高资金周转的行业，在行业下行周期之时，实力不足的地产公司陷入资金困境，为大地产企业的逆周期扩张提供了发展机遇。在2014年的反腐风暴后，全国各地很多原来依靠政商关系低成本拿地的中小开发商退出了市场。而大地产企业的融资成本比小企业更低、房子因为品牌溢价要比小开放商卖的更贵、盈利能力强，优势十分明显。在2017年1月的节点上，刚刚经历了2015、2016年的房价飞速上涨，国家提出了“房住不炒”后，调控政策日趋严格，中小地产企业融资更加困难，生存空间进一步被压缩。当时的市场预期是，伴随着中国经济增速的换挡，地产行业的增速也会放缓，行业巨头会进一步挤占市场空间。 2017年底这个预期被验证，全国新建商品房的销售额较2016年涨幅是13%，万科、恒大、碧桂园、融创的销售额涨幅分别是45%、41%、78%、140%。2018年、2019年的行业集中度更进一步提升，2020年1月，终于把融创和恒生内地地产指数推到了历史高点。在2025年看，虽然碧万恒融四大巨头都陷入了困境，但近几年地产行业的集中度依然在提升，只是市场猜对了开头，没猜对结尾。三、库兹涅茨周期库兹涅茨周期也称为地产周期，认为经济中存在长度为15—25年不等的长期波动，与人口周期密切相关，当人口流动性增强、新兴城市崛起时，大规模基础设施建设和房地产投资将推动经济增长，当城市建设趋于饱和，人口增长放缓，住房需求下降，房地产投资减少，经济增速也会随之下降。三年的地产短周期，本质上是产能牵引的供给端周期，二十年的库兹涅茨周期则是人口增长、城市化牵引的需求周期，当需求长期不振，所以地产行业以及股价的长期低迷是无法避免的。在第七次全国人口普查数据发布前一个月，市场已经对出生率的下降做出了反映，37元的融创、6500的恒生内地地产指数开始下跌，一个月后，29000的恒生指数也启动了下行之路。现在是2025年3月，在科技股驱动新一轮牛市中恒生股指已经回升到了23000，突破到四年前的29000的可能性很高，但融创股价和恒生内地地产指数已经不可能回到2021年4月的位置。如果我们把视角放回到2017年1月，这时一个人说融创被低估了，必然要大涨，另一个人说融创负债率高，必然要爆雷。那谁说得对呢？作为事后诸葛亮，我们可以说这两个预测都对的，只是兑现的时间不同。而驱动这两个相反预测先后兑现的力量，是周期，三年的地产短周期可以让优秀的融创乘风而起，二十年的长周期让同样优秀的融创难以翻身。 2017年，融创中国的五倍行情让我第一次收获财富暴涨的喜悦，那时我也开始在雪球写文章，融创的分析文章让我涨粉不少，可以说是我大V之路的起点。回首过去，从投资融创的过程中学到了世界上唯一不变的只有周期和人性，后来通过对行业周期的研究，我又抓住了紫金矿业、中远海控等牛股。我总结了两点值得散户参考的经验：经验一：万物皆有周期。融创中国、贵州茅台、紫金矿业、陕西煤业、隆基股份、中远海控、包括现在中国海洋石油都曾经是雪球最大的热门股，当在风口时候，这样的股票万千宠爱于一身，大家按计算器都按爆了，等到周期过了，又弃如敝履。万物皆有周期，未有低估不败，我的总结是要寻找那些，一眼看得出低估，股价向下空间很小，向上空间很大的公司的股票；同时行业经过多年低迷和去产能，正在面临行业拐点的公司，未来行业利润会大幅增长的公司。最终同时遭遇业绩、估值、成长三重增长共振，带来股价的大增长。经验二：中国的股市有中国自己的特色，经常大起大落。不可照搬巴菲特在美国的操作方式，巴菲特在中国日本的投资，也是到了满意的收益率，也会逢高卖出。不能设定“非卖品”。优秀的企业之所以优秀不仅在于自身，也缘于特定的时代背景，时代在不断的变化，企业必然会有起落。不亦单吊一支股票，有了收益也要及时套利。作为大V,更不能把自己的“人设”绑定到一只股票上。今年2月份我曾经再次买入融创中国，到了3月10日我又清仓卖出了，我觉得我水平不比当年，而且肉眼可见一眼见低估的新华保险H，符合经济复苏股，烟蒂股、牛市放大器、H/A股折价率又很低，所以就换股了。…

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2807.铜博士：实不相瞒，其实我也是超级大周期 9:45

il y a environ 16 jours9:45

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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜博士：实不相瞒，其实我也是超级大周期，来自斯托伯的天空。美股黄金股是一路大涨，没有要休息的意思，今年不出意外应该也是一个美股黄金股的集体大年。 A股这边还是沉浸在“为梦想窒息”的AI赛道里，黄金板块象征性反弹了一下，但没有要走大牛的意思。今天我们来聊一聊被称作大宗商品之王的铜博士，也就是精铜矿的现状和潜在的投资机会。这是我认为未来仅次于黄金的第二大大宗商品投资机会，也是百年大变局下超级周期的受益资产。老规矩，在做一项资产的配置或者投资策略前，我们要先了解这个资产的属性。我们先来讲讲铜这种资产的属性和用途，为什么投资界要把它称作大宗商品之王。铜的属性和用途：铜是一种过渡金属元素，化学符号为Cu，原子序数为29。在自然界很多以合成物的形式存在，经常跟孔雀石呆在一块。因此过去找铜主要盯着孔雀石找。铜是人类最早进行规模化开采和冶炼的金属之一。过去被用作制造各种生产生活物资，比如铜斧、铜刀、铜铲。我们中国古代的铜冶炼技术非常发达，也广泛适用于各领域。《资治通鉴》中讲述：“赐甲第，僮千人，乘舆斥车马、帷帐、器物以充其家，又以卫长公主妻之，赍金十万斤。” 这个金啊，它其实说的是铜钱。铜是中国古代长期同行的货币，比白银的历史还长得多。进入现代社会啊，因为铜柔软而延展性好，导热性和导电性高，常温下不与干燥空气中的氧气发生化合反应。因此，铜大量应用在电缆、电气和电子元件，以及轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。现代社会铜的最普遍用途在于制造电线和其他电力设备。铜的消费结构，有很多分类，但是不管怎么分，铜最主要的用途就是电力行业。所以，这儿可以有个结论，决定铜消耗量的，主要是电力行业的需求。有的人会说啊，市面上有一些铝代铜的技术，会如何如何。但是铝线的效率和稳定性远达不到铜的水平。而且大量用铝的，其价格也会涨，因此是很难替代的。那为什么叫它铜博士呢？铜是经济活动中，需要最多的金属之一。铜的需求量增加，供不应求，往往预示着经济好转。而铜的需求量下降，供大于求，往往预示着经济衰退。铜价被誉为全球经济的晴雨表，堪称一种经济风向标，几乎可以嗅到任何经济风吹草动的气息，像经济的水银柱，微妙地升降间揭示着全球经济的脉动。但是！大家可能觉得现在全球经济好像不好，怎么铜价一直在涨呢。这就要说到今天的重点了：为什么铜也是超级大周期。铜价的价格中枢，是不断的抬升的，呈周期性向上波动。从一千多，到四千多，到五千多，到现在七千多。造成这样的原因是什么呢？先概括起来就是：供给端越来越小，需求端越来越大，供需矛盾不断紧张。那我们先看铜的供给端：产能高度集中、越挖越少，越来越稀缺。铜的供给端是高度集中的，智利一个国家的铜产量就占了全球的28%。而同时，主力矿山是维持大宗金属供应的核心动力，在很大程度上影响整体表现。 2023年排名前20的矿山，贡献了全球矿产铜年产量的36%；其中超过70%都是在30年之前发现的。自2014年艾芬豪矿业在刚果金发现卡库拉超大型铜矿以来，过去10年的特大铜矿找矿发现为零。即使你现在找到特大型铜矿，从勘探开采到出产能，也要6-8年。据标普S&P统计，年产量超过1.5万吨金属铜的矿山中，超过50%的已经服务了20年以上；这些矿山的入选品位也在过去的30多年下降了约40%至含铜0.6% 。现有的大型矿山的品味是不断的下降，越挖越深，开采成本越来越高。下面是两段新闻，大家合起来看： “2019-2024年，全球铜矿储量整体增长，其中，2023年全球铜矿储量达到近年来最高值，为10亿吨;2024年全球铜矿储量下降至9.8亿吨，同比下降2%。” “2019-2024年，全球铜矿产量逐年递增。2024年全球铜矿产量达到2300万吨，同比上涨1.77%，产量达到近年来最高值。” 也就是说，从2024年开始，铜的储量是真正在下降了，属于越用越少。稀缺性越来越明显。这儿我讲一句，我国是全球主要的铜消耗国，我们占了全球总消耗量的60%，但是我们是贫铜国，我们的铜矿品味低储量小，我们70%以上的精铜是进口的，属于高度依赖进口，比铝的依赖度要高。铜是直接涉及到我国战略安全的一种金属。智利和秘鲁是我们主要进口国。再看看交易所的情况，全球主要交易所的铜库存最近十几年整体一直下降，尤其是峰值一直降，因为实在屯不住这么多精铜了。供给端情况已经很清晰，我们再看看需求端，总结起来就是：需求长盛不衰，多点开花。第一：是新能源的需求：包括锂电池、光伏、风电和储能系统等，这个是比较大的一个增长点，也是为什么你感觉房地产不太行之后铜价依旧会比较坚挺的一个原因。第二：亚非拉美主要是印度的工业化，这个类似于我们加入世贸后的情况。没有那么夸张，但是消耗量也非常惊人。新冠疫情过后的2021-24财年期间，平均年度铜需求增长21% ，去年达到了170万吨，已经很接近全球消耗的十分之一，后面大概率还会增加，这只是印度一个国家。印度就是过去的我们，他们不用超过我们，只需要一直靠近就很厉害了。其他还有巴西、埃及、卢旺达、土耳其、伊拉克这些正在迅速发展的经济体。第三：美国和欧洲的制造业回归，包括欧洲的军备竞赛，对铜的消耗是非常巨大的。大多数炮弹和导弹都会用到铜壳，电子设备更是必须用到。 2024年全球军工领域对铜的消费量为167万吨左右，约占全球铜消费量的6.6% 。这个大家自行下来了解一下，这些需求都是非常大的接下来还有两个因素要分析：货币端：和黄金一直涨价的逻辑一样，就是过去长期全球大放水，尤其是美元。这导致货币购买力贬值，相对应的一些大宗原材料就一路涨价，尤其是具有稀缺性的铜和黄金等。大环境：全球局势动荡，会导致很多地方生产和运输受阻，导致原材料价格尤其是本身就稀缺的矿产价格涨价。比如大家知道最近刚果局势不太好，正在打仗，主要产于刚果地区的钴矿价格就水涨船高，相关上市企业的股价一路上涨。上述种种因素，导致了铜价在未来居高不下，而且长期呈螺旋上涨趋势。那么了解了这个趋势，普通人怎么参与呢，你去开矿山肯定不现实哈。但是对于普通人而言，直接投资铜现货和期货性价比都不高，技术要求比较高，而且期货这玩意风险非常大，不建议普通人玩。投铜矿股是一种更优的选择。选铜矿股的，第一标准就是产能、储量和成本，这三个决定了这家企业在铜这个行业里的地方和长期性。按照这个标标准，国内第一档的，能排进全球前列的，只有一家，那就是紫金矿业，业界又称为矿茅。紫金矿业不仅是矿多、产能大、成本低，而是是技术水平相当领先，盈利能力相当优秀。最关键的是，紫金矿业还是中国第一大金矿企业，跟DEBUFF一样。是铜股里确定性最强，胜率最高的。紫金矿业当然没有以前便宜了，但依旧是比较划算的估值。其他的铜企都是二三梯队，他们的优势主要是增长空间大，弹性好，比如洛阳钼业和金诚信，属于赔率高胜率低。如果说要在确定趋势的前提下去，搏高收益，这些个股可能比紫金要强。除了紫金之外这些个股就需要具体问题具体分析了，搞高赔率的可以深度研究下，比如金诚信和云南铜业这种。我想我已经把铜的逻辑说的很清楚了，但是也很欢迎大家指正和批评…

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2806.价值投资之利用市场一致预期 10:04

il y a environ 17 jours10:04